□平安信托物業投資策略研究部

　　“滯漲”作為一種特殊的經濟現象，帶來的生產收縮與通貨膨脹現象，對居民實際收入、建筑成本、利率等指標產生影響，進而影響房價。

　　近期，專注于房地產市場研究的平安信托物業投資策略研究部發布一份研究報告通過分析美國、英國、香港在各自“滯漲”時期的利率、房貸與房價變化情況，試圖從中找出“滯漲”對房地產業相關指標影響的規律，來判斷一旦“滯漲”在國內出現，中國房地產市場的表現及投資策略。

“滯脹”下的房地產市場

　　研究認為，較明顯的滯漲期出現在上世紀70年代，美國等幾個發達國家/地區的規律顯示，滯漲會通過一系列效應，影響房地產市場因素和房價。報告指出，在“滯脹”階段，一方面在供應面帶動建筑成本的升高，令房地產業固定資產投資大幅下滑，直接影響房地產未來供給；另一方面在需求面，“滯脹”讓居民實際收入縮水，沖擊房地產的需求。在供給和需求雙重下滑的因素影響下，整個房地產行業表現為成交低迷，市場景氣度不高，房價增速緩慢。

　　報告顯示，滯脹期間的名義利率和實質利率水平，對房地產市場產生相反的效果。美國、英國、香港，3地市場在滯脹期的名義貸款利率均處于10%至15%的高水平。在高通脹背景下，政府采取加息的貨幣手段去抑制通脹。高利率增加房貸成本，削若購房者的負擔能力。然而，3個市場的實際貸款利率在同期則處低位，甚至為負數，這主要是由于滯漲環境下較高的通脹率造成的。實質為負的借貸成本，會催生居民選擇購買資產投資保值，特別是房地產，亦同時激活投機活動。

　　根據美國香港兩地市場顯示，房地產類貸款在滯漲時期增長有所放緩，但幅度不大。在70年代的滯漲期，美國市場的增速由21%放緩至6%，而香港市場在80年代初的增幅則由32%下降至19%，銀根緊縮的大環境下，房地產類貸款同樣受到影響。不過，兩地市場的房地產類貸款占整體貸款比例，在滯漲期內保持平穩，甚至有小幅增長，顯示銀行在滯漲期，并沒有減少對房地產行業的貸款份額，反而因為其他行業的貸款需求同時疲弱，令信貸相對更多投向房地產。

　　報告指出，滯漲時期房價上漲乏力。3個樣本市場的房價在滯脹時期的實際增長率都為負。美國和英國市場在80年代初的滯漲期，名義房價增長速度有不同程度的回落。同時，滯漲期名義利率上升對打擊購房需求有決定性的影響，從而令房價以較低速度溫和增長。值得注意的是，3個市場房價在滯漲期的實質增長率都為負，顯示在高通脹下，實際房價呈下跌。

　　此外，報告還顯示，滯脹還會打擊居民的租賃負擔能力，雖然在滯脹期物價普遍上升，但名義租金增長回落甚至出現下跌。在滯脹環境下，投資者要求的回報率會跟隨利率升高，所以對房價下降幅度的要求預期應會高于租金的降幅。

　　從以上分析可知，滯漲通過一系列效益影響房地產市場和房價。一方面，滯漲期間居民的名義收入增長放緩，同時，名義利率上升，兩者同時削弱居民負擔能力，打擊購房意欲，抑制房價上漲。另一方面，實際收入增值率下降，壓制購房意欲，實際房價下跌引導購房者對房價不能作為低于通脹的資產的預期，從而使購房者轉買為觀望，進一步令房價螺旋式下跌。上述兩負面因素會削弱實際貸款利率下跌對房價的正面影響。

國內經濟與房地產業在“滯漲”時期的猜想

　　國內經濟在過去20年內未出現過明顯的滯漲現象。自改革開放后，國內GDP一直以較快速度增長，雖然1993至1995年間國內經濟過熱曾出現20%以上的物價上漲現象，但同期的GDP也維持11%至14%的高速增長，并不符合滯漲特點，最多只可看成類似滯漲的現象。

　　報告指出，過去的經驗無法告訴滯脹對國內房地產市場影響幾何，但根據主要經濟體的經驗和中國市場的特征，仍然可以對未來進行預測。如果進入到“滯脹”階段，國內經濟增速會明顯放緩，但相對于西方發達國家仍然維持較高增長。為應對滯脹狀態，政策更多地在增長與物價控制中權衡，最可能的狀態是繼續維持積極財政政策，但貨幣政策趨緊。貨幣政策趨緊意味著名義利率上調、信貸縮緊，利率有機會回到前期較高水平。財政政策會更重結構效應，重心偏向基礎設施等投資領域，以期對GDP拉動效果迅速，而不會立刻傳導到價格。

滯漲時期的投資策略

　　基于國內在“滯脹”階段經濟增速相對于國外發達國家和地區仍然維持較高增長的預期，平安信托物業投資策略研究部認為，房地產市場的情景應有所不同，受的影響應相對較少。但滯漲時期，房價上漲乏力，市場以觀望氣氛為主，整體銷售環境并不理想。由于實際利率低企，開發商有傾向過度借貸，過度擴張下形成庫存積壓，最后手上持有的項目有降價賣房壓力。在合作方選擇上，應以采保守策略、借貸較低、和有較強執行能力的開發商為佳。

　　滯漲時期，貸款利率升高，建筑成本增加，但房價增長緩慢甚至可能出現下跌，為自主開發類業務帶來較多挑戰。由于項目短期內的回報率會受壓縮，投資開發類項目，應以較長線眼光，以渡過滯漲期后可實現的中、長期回報為著眼點。

　　平安信托物業投資策略研究部認為，在滯脹時期，持有型物業方面由于租賃需求放緩，物業的名義租金與實際租金增速均有回落。該種環境下，對持有性物業的運營能力有較大的考驗。雖然租金下調，但商業物業租賃需求減慢，仍會導致空置率上升。在此時期，可趁此機會重整租戶組合和提升資產質素，為市場回暖時提升物業競爭力做好準備。

　　據悉，在信托公司乃至金融地產領域，平安信托是少數擁有獨立研究部門的機構，平安信托物業策略研究部的策略研究緊密監測市場，判斷房地產市場市場發展趨勢，給予短、中期投資策略建議，為投資運作提供微觀及宏觀研究基礎，致力為內部投資策略訂定方向及客戶提供自主及獨立的研究成果。該部具體參與房地產投資策略分析及制定、對不同房地產業態的投資機會和運營模式作分析判斷、制定年度投資策略建議及檢視以及房地產金融產品創新研究等。